Η χρησιμοποίηση του δανείου στις αποφάσεις χρηματοδότησης προκαλεί πάντοτε ενδιαφέρον, κυρίως αν βελτιώνει τη χρηματοοικονομική αποδοτικότητα για τους μετόχους.
Στο σημερινό άρθρο θα εξετάσουμε με πιο εμπεριστατωμένο τρόπο την επίδραση της χρηματοδότησης με δάνειο στην αποδοτικότητα των μετόχων και στη συνέχεια, στο συνολικό κίνδυνο της επιχείρησης.
Γράφει ο Καθηγητής Κωνσταντίνος Ζοπουνίδης, Ακαδημαϊκός, Βασιλική Ακαδημία Οικονομικών και Χρηματοοικονομικών, Βασιλική Ευρωπαϊκή Ακαδημία των Διδακτόρων, Πολυτεχνείο Κρήτης & Audencia Business School
Εξίσωση της μόχλευσης
Η βασική σχέση που συνδέει τη χρηματοοικονομική αποδοτικότητα, τη βιομηχανική αποδοτικότητα, το κόστος δανείου και τη δομή ιδίων προς ξένα κεφάλαια, δίνεται ως εξής:
k= r + (r – i)L
Όπου k = απόδοση ιδίων κεφαλαίων
r = απόδοση επένδυσης, βιομηχανική αποδοτικότητα
i = επιτόκιο των δανείων
L = ο δείκτης μόχλευσης που ισούται με D/S όπου D = δάνεια και S = ίδια κεφάλαια
Παράδειγμα
Θεωρούμε ότι η βιομηχανική αποδοτικότητα r μιας επιχείρησης είναι τυχαία μεταβλητή και μπορεί να πάρει τις ακόλουθες τιμές: 4%, 6%, 8%, 10%, 12%.
Ο συντελεστής φόρου εισοδήματος είναι 50% και το επιτόκιο i των δανείων είναι 8%. Υποθέτουμε ότι η επιχείρηση μπορεί να χρηματοδοτήσει τις επενδύσεις της με 1000 ευρώ με τρεις διαφορετικούς τρόπους:
1η υπόθεση: μόνο με ίδια κεφάλαια (L = 0)
2η υπόθεση: κατά το ήμισυ με ίδια κεφάλαια και κατά το άλλο ήμισυ με δάνεια (L = 1)
3η υπόθεση: 20% με ίδια κεφάλαια και 80% με δάνεια (L = 4).
| 1η υπόθεση L =0 | |||||
| Κέρδη πριν από τόκους και φόρους | 40 | 60 | 80 | 100 | 120 |
| Τόκοι | – | – | – | – | – |
| Κέρδη Φορολογήσιμα | 40 | 60 | 80 | 100 | 120 |
| Φόρος | 20 | 30 | 40 | 50 | 60 |
| Καθαρά Κέρδη | 20 | 30 | 40 | 50 | 60 |
| Αποδοτικότητα ιδίων Κεφαλαίων (S = 1000) | 2% | 3% | 4% | 5% | 6% |
| 2η υπόθεση L =1 | |||||
| Κέρδη πριν από τόκους και φόρους | 40 | 60 | 80 | 100 | 120 |
| Τόκοι | 40 | 40 | 40 | 40 | 40 |
| Κέρδη Φορολογήσιμα | 0 | 20 | 40 | 60 | 80 |
| Φόρος | 0 | 10 | 20 | 30 | 40 |
| Καθαρά Κέρδη | 0 | 10 | 20 | 30 | 40 |
| Αποδοτικότητα ιδίων Κεφαλαίων (S = 1000) | 0 | 2% | 4% | 6% | 8% |
| 3η υπόθεση L =4 | |||||
| Κέρδη πριν από τόκους και φόρους | 40 | 60 | 80 | 100 | 120 |
| Τόκοι | 64 | 64 | 64 | 64 | 64 |
| Κέρδη Φορολογήσιμα | -24 | -4 | 16 | 36 | 56 |
| Φόρος(1) | -12 | -2 | 8 | 18 | 28 |
| Καθαρά Κέρδη | -12 | -2 | 8 | 18 | 28 |
| Αποδοτικότητα ιδίων Κεφαλαίων (S = 1000) | -6% | -1% | 4% | 9% | 14% |
(1) Ενδεχόμενα υπάρχει πίστωση φόρου ίση με 50%
Σχόλια
1. Όταν η βιομηχανική αποδοτικότητα είναι ίση με 8%, όση δηλαδή και το επιτόκιο i των δανείων και κάτω από οποιαδήποτε υπόθεση χρηματοδότησης, η αποδοτικότητα των ιδίων κεφαλαίων (χρηματοοικονομική αποδοτικότητα) είναι ίση με 4%. Απλά, μόνο ο συντελεστής φορολογίας παίζει κάποιο ρόλο.
2. Όταν η βιομηχανική αποδοτικότητα είναι μεγαλύτερη από 8%, τότε όσο το L μεγαλώνει (αύξηση των δανείων σε σχέση με τα ίδια κεφάλαια), τόσο η χρηματοοικονομική αποδοτικότητα αυξάνει, ο δείκτης μόχλευσης είναι λοιπόν ευνοϊκός. Στην αντίθετη περίπτωση, όταν η βιομηχανική αποδοτικότητα είναι μικρότερη από 8%, τότε όσο το L μεγαλώνει, τόσο η χρηματοοικονομική αποδοτικότητα μειώνεται, ο δείκτης μόχλευσης δεν είναι ευνοϊκός.
3. Η διασπορά της αποδοτικότητας των ιδίων κεφαλαίων, και κατά συνέπεια ο κίνδυνος που διατρέχουν οι μέτοχοι, είναι τόσο μεγαλύτερη όσο υψηλότερος είναι ο δείκτης μόχλευσης (L = D/S). Ένας υψηλός δείκτης μόχλευσης μπορεί να δώσει μεγαλύτερη ικανοποίηση στους μετόχους από την υψηλή αποδοτικότητα των κεφαλαίων τους εφόσον βέβαια η βιομηχανική αποδοτικότητα είναι μεγαλύτερη από το κόστος των δανείων, μπορεί όμως να επιφέρει μεγάλες ζημιές αν η βιομηχανική αποδοτικότητα είναι χαμηλή και μικρότερη από το κόστος των δανείων. Έτσι ο δείκτης μόχλευσης είναι ένα όπλο με διπλή δράση που πρέπει να χρησιμοποιηθεί κατάλληλα από τα ανώτερα στελέχη της επιχείρησης.
Συνολικός κίνδυνος
Πιο πάνω αναφέρθηκε ότι ο μηχανισμός της μόχλευσης δημιουργεί στους ιδιοκτήτες-μετόχους της επιχείρησης ένα κίνδυνο διότι αυξάνει τη διακύμανση των αποτελεσμάτων (κερδών) που τους ανήκουν. Ο κίνδυνος αυτός δεν είναι μόνο χρηματοοικονομικός που εξαρτάται κυρίως από τη μέθοδο χρηματοδότησης της επιχείρησης (με ίδια κεφάλαια ή με δάνεια) αλλά είναι και οικονομικός ή βιομηχανικός. Ο βιομηχανικός κίνδυνος αναφέρεται σε κέρδη εκμετάλλευσης πριν από τόκους και φόρους.
Για να προσδιοριστούν τα διάφορα επίπεδα κινδύνου θα χρησιμοποιηθεί το παρακάτω.
| Κέρδη εκμετάλλευσης Πριν από Τόκους και Φόρους | (Κ1) |
| (-) Χρηματοοικονομικά Έξοδα | (ΧΕ) |
| Κέρδη Φορολογήσιμα | (Κ2) |
| (-) Φόροι | (Φ) |
| Καθαρά Κέρδη μετά από Φόρους | (Κ3) |
Ο συνολικός κίνδυνος της επιχείρησης που διατρέχουν οι ιδιοκτήτες-μέτοχοι ορίζεται από την ευαισθησία των καθαρών κερδών μετά από φόρους σε σχέση με τις πωλήσεις (Π) και εκφράζεται με τη μορφή ενός συντελεστή ελαστικότητας (e) που είναι προϊόν τριών άλλων συντελεστών.
- Ο συντελεστής e3 μετρά την ευαισθησία των κερδών εκμετάλλευσης (πριν από τόκους και φόρους) στις μεταβολές των πωλήσεων. Ο συντελεστής αυτός εκφράζει το βιομηχανικό κίνδυνο ή αλλιώς ονομαζόμενο κίνδυνο εκμετάλλευσης. Εξαρτάται κυρίως από τον καταμερισμό των δαπανών σε σταθερές (δαπάνες διάρθρωσης) και σε μεταβλητές.
- Ο συντελεστής e2 μετρά την ευαισθησία των κερδών εκμετάλλευσης (ολικά κέρδη) μετά από τα χρηματοοικονομικά έξοδα Κ2 στις μεταβολές των κερδών εκμετάλλευσης πριν από χρηματοοικονομικά έξοδα Κ1. Ο συντελεστής αυτός μετρά λοιπόν την επίδραση των χρηματοοικονομικών εξόδων και εκφράζει γενικά το χρηματοοικονομικό κίνδυνο που συνδέεται με τη μόχλευση (leverage).
Ο συντελεστής e1 μετρά την ευαισθησία των κερδών μετά από φόρους Κ3 στις μεταβολές των κερδών εκμετάλλευσης πριν από φόρους Κ2. Είναι δυνατό να δειχθεί ότι e1 = 1. Θέτοντας Τ το ποσοστό φορολογίας έχουμε:
Τελικά, επειδή e1 = 1, ο κίνδυνος της επιχείρησης e που ορίζεται από την ελαστικότητα των καθαρών κερδών μετά από φόρους σε σχέση με τις πωλήσεις, προέρχεται από τους δύο μερικούς κινδύνους που είναι ο βιομηχανικός κίνδυνος (εκμετάλλευσης) e3 και ο χρηματοοικονομικός κίνδυνος e2. Κατά συνέπεια έχουμε:
Συνολικός Κίνδυνος = Χρηματοοικονομικός Κίνδυνος x Βιομηχανικός Κίνδυνος
Αξίζει να σημειωθεί, ότι ο χρηματοοικονομικός κίνδυνος αφορά αποκλειστικά τους ιδιοκτήτες-μετόχους της επιχείρησης, ενώ ο βιομηχανικός κίνδυνος αφορά όλους τους συμμετέχοντες στη ζωή της επιχείρησης. Αν η επιχείρηση πτωχεύσει, οι εργάτες της θα γίνουν άνεργοι και οι διάφοροι πιστωτές της (τράπεζες, προμηθευτές, δημόσιες υπηρεσίες, κ.ά.) θα χάσουν μέρος ή όλα τα χρήματα που επένδυσαν μέσα στην επιχείρηση.
